警惕“MBO融资”变成外来水葫芦   接上页

    5、粤美的（000527）：美的集团的前身是30多年前何享健集资5,000元钱办起的一个生产药瓶盖的生产组。向企业要求个人的权益，何享健这种企业创始人理直气壮。
　　2001年1月19日，粤美的正式公告，由公司管理层与工会共同组建的投资公司——顺德市美托投资有限公司，持有粤美的10,761.4331万股权，持股22.19％，成为公司第一大法人股东。在这家美托中，何享健个人拥有25％的股份，其他大约20余名美的的管理层拥有美托53％，工会持有剩下的22％的股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。
　　美的MBO的实施过程是，企业经理层用借债方式融资购买股份，管理层收购所需资金10％以现金方式缴纳，其余90％则以美的股权质押从银行贷款。通过收购，美的的经营者变成了企业的所有者。
　　1997年时，美的的经营还举步维艰，如今美的的销售额已经从当时的7亿多元上升到2001年的100多亿元，出口额达到2亿美元。美的的成功成为广东企业津津乐道的版本。
　　迄今为止，在上市公司中，已有已经实施或正在实施MBO。据估计，目前上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家，只是因种种原因尚未完全浮出水面。

　　     四、我国使用MBO中存在的问题

    1、宇通客车(600066)：前不久公告称受到中国证监会行政处罚，起因是公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。共计虚减资产、负债各13500万元。
    宇通客车虚减资产为了什么？市场人士纷纷把宇通客车此后实施的管理层收购与财务造假联系起来。据称，齐建钢对此坚决否认。按他的说法，“如果是因为MBO，我们就不选择配股了，因为一配股，每股净资产就会增加，这样无形当中就增加了收购成本。再说，上海宇通成立是2001年的事，调减资产、负债是2000年的事，时间上相差很多”。
    宇通客车矢口否认虚减资产与MBO有关，但其很难交代清楚管理层收购的资金来源，这难免使外界怀疑虚减银行存款和短期投资属另有动机。有一种说法提出两种辩解理由：其一，实施管理层收购的上海宇通由23位自然人发起，其中有21名宇通职工，这21位宇通职工，不是真正意义上的21人，而是21人股东代表，它代表的是1000多名宇通客车的职工。其二，2000年职工股上市时，宇通共有内部职工股1200万股。当时，股价最高达到19元多，按18元抛售，1200万股职工股可变现2.16亿元（上市当天共成交467.6万股，开盘18元收盘17.62元、均价18元，）。这样的解释太牵强。首先，前一条理由等于把《公司法》当做儿戏，其所谓的变通做法未必受法律保护。其次，职工股上市不可能都在最高价抛售。再次，在收购中扮演主角的管理层个人财富有限。汤玉祥是公司MBO的主要担纲者，其1999年末持有职工股为35767股，而且至今还没有解冻。宇通客车的管理层长期以来并不富有，一直到2000年薪酬才有了大幅提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50至60万元，提高到252.85万元。而MBO的实施及随后收购郑州第一钢厂转让的国有法人股，总计3300.352万股，则转让总价将不少于1.868～2.115亿元（按2000年末宇通客车每股净资产6.35元，或前三年每股净资产的平均值5.66元计算）。现行信息披露的缺陷，使得宇通客车如愿地对MBO实施的资金来源遮遮掩掩。
    宇通客车事件留下的疑点，使投资者不得不联想到要对MBO实施过程中的潜在诈术有所防范。
    其一，MBO实施前做坏财务报表。管理层对财务报表的操纵实在轻而易举，通过利润转移、虚减利润和资产等行为，可使财务报表越变越糟糕，每股净资产缩水，从而达到低成本收购的目的。
    其二，MBO实施时与政府部门个别人串谋，把会升值的国有资产卖出一个贱价，管理层从中获取资产增值的暴利，国家则只能抱怨所有者缺位，而眼睁睁看着国有资产流失。
　　其三，MBO实施后或“圈钱”谋取资本利得，或高分配瓜分现金。2001年宇通客车分配每股派发税后现金0.48元（2000年也是每股派发税后现金0.48元）。派现将使管理层获得渴求的现金收益1584万元（此数目两年不变，是支付融资利息吗？？），同时，降低每股净资产，也能减少管理层的收购成本。
　　作者认为：宇通客车为达到利益目的而不惜虚减资产的丑陋行为，让投资者看到了上市公司缺乏诚信度的一面。在巨大利益诱惑面前，又有谁能保证那些高管们不会迷失诚信。处于弱势地位的中小投资者，多一些预防心理又何妨。
　　由于宇通客车的高级经理层长期处于相对较低的收入层次，所以他们作为MBO收购主体的实际支付能力都远低于收购标的一般价值，而宇通客车的MBO，却始终回避了对融资过程的披露，公告中仅含糊其辞的说“收购资金自筹”。据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股。这次管理层薪酬改革从时间顺序来看，或许也是为MBO未雨绸缪。假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”，那么，即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝，全部所有的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。其中汤玉祥本人除了正常的出资外，还另外受让大股东宇通集团持有的上海宇通2000万股股份，从而间接持有宇通客车约3.84％股份，即525万股，至少相当于2970万元。钱从何来，也不是没有问题的。朦胧的资金来源往往意味着资本黑洞的存在。从宇通客车的财务报表中得出：主营业务收入增加53.78%，主营利润率下降，经营费用增加300%（净增加7000万元），财务费用大幅下降，管理费用翻番（净增加6000万元）。
　　在宇通客车实施MBO的过程中，始终若隐若现着某些投资公司的身影。第一大股东宇通集团的所有者于2001年6月15日与上海宇通签订《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》的同时，也同河南建业投资管理有限公司签订了股权转让协议，后者将间接持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1.75％。尽管建业投资的名字从未出现在宇通客车委托理财的合作伙伴名单之中，但以宇通客车与证券业的关系之深而言，其与那些投资公司盘根错节的关系显然不是可以仅仅从表面的合同关系上来理解的。宇通客车曾是河南智益投资发展股份有限公司的主要股东，1999年12月27日，宇通客车将持有的智益投资160万股股份以每股净资产值转让给宇通集团，转让总价为176万元。2000年7月宇通客车委托智益投资管理资金5000万元，时间为2000年7月20日至2001年6月25日。此次委托于2001年5月末提前结束，获得收益700万元。2001年6月1日，宇通客车又与智益投资签订了资产委托管理协议，金额仍为5000万元，时间至2002年6月30日止。那么，宇通客车与智益投资存在什么样的关联关系？岂非不言自明？
　　如果说，宇通客车同益智投资的关系是明的，那么，在中国证监会处罚决定所涉及的虚减资产和负债事件的背后，则可能隐藏着某种秘不示人的委托投资关系。1999年报显示，宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。现在看来，除了委托国泰君安的那9000万元之外，另外还有被年报人为虚减的短期投资9000万元。那么，这9000万元的短期投资收益哪里去了呢？有心人注意到，作为宇通客车MBO收购主体的上海宇通，其注册地就是上海某证券营业部的大户室。假如对汤玉祥等人实施MBO时自筹的资金伸出的援手来自证券业，那么，人们或许有理由怀疑所谓的委托投资同MBO融资之间是否可能存在某种互通款曲的关系。

    2、胜利股份（000407）：通过国有股和法人股转让，成功实施了MBO（管理层收购）。尽管公司刻意保持低调，但基于眼下市场对MBO的关注，也许还有2000年初那场喧嚣一时的股权之争，各方视线再次凝聚到胜利股份。巨额收购资金从何而来，国有股转让报批因何“神速”，股权定价是否合理，会不会引发管理层“一股独大”？
　　收购资金9601万元从何而来？这是记者采访过程中试图要得到解答的问题。遗憾的是，在与有关各方接触后，从他们的只言片语里，我们只能得到这样的回答：收购资金由胜利投资以注册资本金支付，而胜利投资1.1亿元的注册资本由其43名自然人股东以现金出资，自筹解决。
　　这样一笔巨资，如果都依靠胜利投资43名股东个人自筹，那么有否借助债务融资，如果有，谁来提供资金？我们依然疑惑不解。于是又引发了另一个问题，这43名股东自然是聪明人，出资加入这场勇敢者游戏，是要求有所回报的，那么如何实现呢？
　　相比其他上市公司国有股转让漫长的审批过程，胜利股份MBO中涉及的国有股转让从申请到批复仅三个多月，这对整个收购过程几乎是“一剑定乾坤”。
　　据了解，自2000年下半年以来，等待国有股转让报批的上市公司近70家，若按时间胜利股份还排在比较后。为什么起了个晚却赶了早集，似乎不仅仅是运气好？知情人士介绍，一是其涉及的国有股数量和比例都不高；二也不排除主管部门有意通过这件事看看市场的反应，因为6月24日恢复向非国有单位进行国有股协议转让以来，通过国有股转让进行MBO的仅洞庭水殖和胜利股份，但前者方案设计比较隐蔽，明明白白放到桌面上并且把相关人员及其持股数都披露出来的仅胜利股份一家。
　　事实上还有一个非常重要的原因即山东省相关政府部门的支持。2000年初那场胜邦集团与广州通百惠之间展开的胜利股份股权之争记忆犹新，地方政府和公司深刻体会到，股权相对分散未必是件好事，反而一不小心就容易陷入股权纷争的旋涡，影响公司正常发展，对政府部门来说也不利于保住当地上市资源。所以收购运作伊始，就得到了地方政府的鼓励和支持。
　　公司同样希望股权稳定并提高反收购能力，董事长隋立祖对收购目的的解释是：首先是保持公司股权稳定，这样才能保证公司的发展方向不会改变，时下经常出现的上市公司大股东频繁易主，大多并不能将企业带入阳光地带，反而将其推向混乱的泥沼；其次，把打工的变成股东，公司要长远发展，就必须建立一种长期有效的激励机制。
　　正是由于政府、企业、管理层达成共识，胜利股份MBO才一路绿灯，在众多等待审批的公司中得以脱颖而出，起晚了却赶了个早集。
　　作为收购关键环节之一，胜利股份MBO定价是按照公司今年中期报告每股净资产2.27元。据采访，出让方以及收购方均认为这是公平的价格。专家认为，胜利股份MBO按净资产定价是聪明之举，可以避开国有资产流失之嫌。
　　为什么没有请中介机构进行资产评估？有关部门人士对此解释是，卖家担心会低估，因为买方胜利投资股东中相当部分是上市公司管理层，可能会影响评估结果的公允性；而对于买家而言，正好可以节省评估费用。
　　管理层“一股独大”引发的内部人控制与MBO是相伴相生的，今后胜利股份如何保持公司的独立性？“没有人比我们更盼望胜利股份好，公司目前的条件足以防止内部人控制。”隋立祖的理由是，“一是公司这两年一直在研究健全和完善法人治理结构。2001年9月推出了国内首份上市公司治理纲要，经过多年努力已形成良好的治理文化，高管人员也具备较强的职业意识和职业观念。二是除了副董事长马莹（其本人不在公司领工资），其他高管人员都没有进入胜利投资董事会。三是胜利投资本身是个投资公司，设立目的就是为了收购胜利股份，主营为对外投资，两者不存在同业竞争，也没有滋生关联交易的可能性，至于人们所担心的将来是否会进行高比例派现，还必须经过股东大会这一关。四是现在监管非常严格。况且作为真正的职业经理人，恐怕没有一个人会拿自己的人格和名誉去冒险。”
　　经过那场股权之争的洗礼，胜利股份的管理层似乎成熟了许多，面对新的游戏规则只有重新思索并付诸实践。对于外部的猜疑和担心，置身事中的隋立祖非常自信：“每个管理者对于胜利股份的前景有着充分的信心，才勇于将自己的利益和公司利益捆绑在一起。”
　　作者认为：中国的MBO方案具有太明显的“中国特色”，相当程度上是对那些发展过程中所有权不清的企业产权结构进行厘清，是对企业创业者贡献的一种补偿，这和国外标准意义上MBO是为了解决企业所有者和经营者过度分离造成的管理低效、代理成本升高不同。
　　通过我国市场已经进行过管理层收购的上市公司的操作方法,来进一步了解和认识MBO运作中涉及的主要问题。
    首先是成立一家持股主体。因我国上市公司目前股权现状,所以管理层收购不会进行二级市场股权收购来获得对上市公司的控制权（成本太高）,而要与大股东进行商议,协议获得股权转让。根据目前法律规定,由职工持股会作为主要发起人的有限责任公司是收购主体的首选,但由于我国尚无关于职工持股会的统一法律规范,仅在一些地方法规中有关于职工持股会的法律地位,因此上市公司想根据这些法规来完成MBO,需要得到当地政府的大力支持。作者认为：这种中国式的MBO融资方式实际上是否定了所有权与经营权的分离，是对现代管理理论方法的践踏（管理上的袁世凯称帝翻版），是少数人侵占大多数人利益的行为。
    其次是有关收购的资金问题。在国外,由于可利用的金融工具较多,管理层收购方可从银行获得大量贷款,甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限,因此国内已经发生的MBO案例,管理层对收购资金的来源都非常隐讳。对于我国上市公司进行MBO收购的资金来源之所以讳莫如深有种种原因。其中之一是我国信托体制欠完善。资金信托是一个融资的过程,由于缺乏足够的信托品种,加上MBO在我国也是一个比较新鲜的事物,对其信托投资存在着一定的风险,若非专门进行此类交易的信托一般是不轻易进行投资的。不过在近期,已经成立了一个新的信托机构----新华信托已宣布将设立5亿元规模的MBO基金,以100万元为起点,全部向机构投资者进行私募,并根据市场细分为国企改制、上市公司、高成长企业管理层收购信托三部分,当然5亿元的规模对于整个庞大的资本市场来说非常微小,但MBO基金出现毕竟可以为有意于进行收购的管理层提供了公开的资金渠道。
    再次是有关股权的定价问题。从已有案例看,大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。如特变电工(600089)今年中期每股净资产3．36元,每股收益0．18元,净资产收益率达到5．54％。但该公司转让给不同的股东时,最低以每股1．24元转让给上海宏联,而转让给上海邦联的价格为3．1元。据公司称,之所以将价格定得比较低,是由于该公司1993年上市,为了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较合理的原则,在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以看出,已经进行的管理层收购出现有利于收购方的倾向,这很容易侵害到国家股和中小股东的权益。
    我们暂且不管每股净资产这一指标，其本身就有可操纵的空间。仅就所谓“历史贡献”而言，就显得很滑稽。言下之意是否是指，在MBO的股权交易中，也将“历史贡献”约定了一个价格。那么这个价格是多少呢？恐怕是因人而异。贡献小的员工，价格高一点；贡献大的员工，价格就低一点。可怎么看，都像是给员工发奖金。管理层收购如果运作良好,对于倡导合理的法人治理结构、防止管理层的道德风险,提高上市公司的管理效率等有着很好的正面作用。但是从目前上市公司已进行的管理层收购效果来看,这些作用并不是很明显。另外,管理层收购也有一个针对不同企业适用性的问题。 
　　对一个公司真实价值的评估，是国际市场并购中的一个最重要的技术环节，也是投资银行的核心技术之一。但是，在国内大量并购实践中，自认为身怀绝技的投资银行家们却常常有英雄无用武之地之感。因为并购双方都明白，收购价格不会偏离每股净资产左。收购价格均以每股净资产为据的现象，被市场人士叫做“净资产情结”。其中，更多显露出的是并购各方的无奈。 
　　在中国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格不同，市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的价差。这一方面使发达证券市场经常被采用的要约收购成为不可能，因为流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的惟一通道。而一般MBO交易的股权恰恰是这一部分。 
　　要交易，就要确定一个价格。但常见的情况是，最终确定下来的价格与目标公司的价值毫不相关。长于实际操作的刘晓丹就曾直接了当地说，国内上市公司股权转让的价格，并不直接反映公司的实际价值。影响交易价格的因素主要有壳资源本身的特点，如盘子大小，资产规模和质量，是否是国有股（若是国有股，其转让价格不得低于净资产）。另外一个非常重要的原因是，买卖双方最巨大的获利点常常是在二级市场，因此，所谓转让的具体价格已经不成为交易的核心因素，因为有一块更大的增量利益，来弥补双方在价格上的巨大差距，交易往往很容易达成。 
　　针对目前的现状，经济学家张曙光认为，目前，MBO主要是没有一个市场，形成不了一个合理的价格。现在一般是按每股净资产定价，实际上，真正的价值也许会高于或低于净资产，关键是要通过市场来完成定价。如果有一个公开的市场，比如，能让外部人也参与进来就好了。其实，企业管理层是最了解这一价格的，而竞价的结果也许最终仍然是管理层夺标，但竞价的结果应该就是合理的了。 
　　观中国MBO并购的案例，会发现一个令人迷惑的现象，那就是收购资金来源讳莫如深。在已经公布MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明确提到，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。而其他公司在公告中对收购资金来源问题均避而不提。 
　　这一现象引起了投资者的极大关注，并对收购者的资金来源是否正当、合法，是否有支付能力提出了质疑。 
　　据了解，由于国有商业银行的体系及其运作模式，使MBO在实施过程中，很难得到来自银行业的金融支持，如收购中过桥贷款等业务就很难操作，使收购方面临巨大的资金压力，从这个意义上讲，也迫使收购方采取某些隐蔽的、迂回的融资手段。在采访中，一位投资银行业人士私下讲，这种事，只能做，不能说！ 
　　不过，市场人士也开始注意到，随着《管理办法》出台，明确了MBO是一种重要的并购方式，以及MBO的急速升温，投资银行业开始有了一些大动作。 
　　据报道，花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投，年内将在上海联手推出MBO基金，而上海亚商企业咨询股份有限公司也将发起组建首家MBO杠杆投资机构。其实，早在两三年前，许多信托投资公司就开始研究设计相关产品了，恐怕是鉴于投资环境不成熟，一直不肯出手。现在是不是该出手了呢？ 
　　MB0由于管理层既是公司员工又是收购人的双重身份而不同于一般的收购行为，从而可能存在内部人控制、股权安排暗箱操作等问题，因此法律对MBO应给予“特殊待遇”。目前尚无专门的法律约束，《上市公司收购管理办法》对MBO已有了初步要求，如在协议收购中“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告，财务顾问费用由被收购公司承担。”对于要约收购也有类似规定，要求独立财务顾问“分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见”。可以看出，管理层希望借助独立董事和中介机构的力量来规范MBO。

　　现有的MBO信息披露相关法规存在不足之处。

　　其一，对收购人的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束。尽管《上市公司治理准则》中规定“上市公司应按照有关规定，及时披露持有公司股份比例较大的股东以及一致行动时可以实际控制公司的股东或实际控制人的详细资料”，但如何详细没有明确。对于MBO我们最关心的莫过于到底是谁拿了股权，直接间接地拿了多少股权，他们与上市公司的关系如何。但从已经发生的MBO案例中，居然没有一家让我们清楚地知道我们最关心的问题。
　　其二，对MBO的购股资金来源没有披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。从另一层面上讲，由于大部分MBO借贷需要用上市公司的股权质押，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。而国内现有几例MBO全部披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系。只是佛塑股份在其管理层受让时披露得较为详细，披露了付款方式，特别的股权退回条款等，其中也披露了资金来源一项，“其余收购资金通过股东出资或向金融机构融资解决。”但遗憾的是下一句为“到目前为止，公司尚未签定有关的融资协议。”
　　其三，对MBO的还款方式没有披露。在披露融资和借贷等资金来源之后，还应披露还款方式，这将影响上市公司的分配决策甚至某些交易。如果可以猜测宇通客车有能力以分红来偿还收购款，但就胜利股份今年前三季度每股6分钱的盈利情况来看，其只凭借每年的股权分红将没有能力偿还借款，那么他们的还款计划是什么，会不会影响上市公司，不得而知。
　　问题之一：从治理结构的角度看，MBO一定能够提高股东收益吗？
　　一般认为，企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标不一致，激励不相容，而通过MBO将所有权与经营权统一起来，企业的利益与经营者的利益高度一致，就可以产生相容的激励，从而降低代理成本。但是，对国内的MBO而言，经营者不是以买断公司或以公司下市独立经营为收购目的，而只要达到了相对控股就可以实现对公司控制权的争夺。因此，只要经营者不持有100％的公司股份，就总是存在一个所有者与经营者分离的问题，存在着委托代理成本。代理成本没有消失，只是做了利益调整，转嫁到了中小股东身上。同时，MBO完成后，公司的内部人控制问题可能愈加严重，内部人与大股东的利益彻底一致，大股东通过各种方式滥用权力，侵吞中小股东乃至债权人的利益将更为便捷，利益的获取更为直接。尤其是，当经营者在收购时设立的持股公司大量举债融资后，急剧增加的财务压力会使其利用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司，缓解财务压力的动机格外强烈。
　　问题之二：从控制权市场的角度看，企业出售为什么要由原有的管理层购买？
　　公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。不同的利益主体既可以是公司股东、公司管理层，也可以是公司的外部力量。从某种意义上来讲，MBO中，经营者所要购买的不是公司基于某一时点的资产或重置资产，而是企业的控制权。基于这一点，仅仅把转移公司控制权的目光放在本企业经营者身上就太狭窄了。事实上，其它民营资本和外资的介入更有利于加速公司控制权市场的形成。况且，外资的介入可能更有助于促进国有股竞价机制的形成，解决国有股的定价难题。最近下发的《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，确定了各种收购主体平等的市场地位，并提出了“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”的办法，促进了公开的控制权市场的形成。
　　同样，对于MBO，与其他所有非流通股份一样，也只有拿到公开的控制权市场上去竞价，才能减少（而非杜绝）信息不对称所带来的影响，避免“寻租现象”，形成公平的价格机制和市场化操作，促进中介机构和中介市场的发展。至于经营者的历史贡献问题，对任命制的企业领导人和创业型的企业领导人应区别对待，单独设立补偿机制，而不应该与公开的控制权市场混为一谈。
　　问题之三：从俄罗斯等国的历史教训看，MBO一定能够建立良好的国有企业退出机制吗？
　　俄罗斯、东欧等转型国家在20世纪90年代的私有化运动中曾大量借鉴MBO的形式，并一度被认为是可操作性最强的方式。但实际上，因为市场环境的极度不完善，暗箱操作和寻租行为，致使MBO成为了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。据统计，俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但只卖了72亿美元，损失是惊人的。同时，在转型国家中，以MBO方式取得企业所有权的经理们还面临着这样一个选择：是创造企业价值还是掠夺？而在市场环境扭曲、未来不确定的情况下，创造价值之所得远远小于掠夺的收入，从而造成了这些国家的企业在私有化之后财务状况大幅度下滑。研究表明，导致转型国家以MBO等方式实施私有化改革造成经济停滞和效率低下的主要原因是“市场不完善、市场竞争在改革前后没有发生变化”。反思历史教训，在我国现实市场环境尚不完善，市场机制尚不健全的情况下，完善市场结构，提高市场竞争，可能比单纯的产权改革更为重要。

　　总之，对比目前国内广义的MBO与西方典型的MBO，其差别是比较大的：在目的上，前者更偏向于产权明晰而后者更偏向于控制权争夺；在形式上，前者多以经营者相对控股或参股，而后者多以公司下市或资产剥离的形式出现；在内容上，前者较多出现高杠杆而因高负债而带来极大的经营压力，后者则没有；在操作上，前者多以协议转让而后者多以市场手法操作。至于我国的MBO能否上升到国有企业退出机制的高度，则更需要相应的市场环境、法律环境、金融环境的进一步完善。
　　按照KKR设定MBO目标公司应具备的条件有：1.企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力；2.企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富；3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；4.企业债务比较低。
　　不过，从国内外关于MBO概念的差异就可以看出，MBO在中国发生，有其特有的土壤。总结已发生的MBO案例，可以发现，除了上述国际标准外，某些因素几乎是国内MBO顺利实施所必须的，并且，具备这些条件的上市公司也可能成为今后MBO的高发地带。主要体现在如下几方面：
　　管理层在企业创立和成长过程中居功至伟。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，如粤美的、深方大；另一种在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。这两类MBO，不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。
　　其次，管理团队中是否有核心人物。目标公司不仅要有一个精干的管理团队，同时管理团队中要有核心人物。由于MBO一般是以管理层为主进行收购，所以股权如何在管理层内部进行分配也是一次利益的再分配过程。利益分配就要涉及分配的原则和分配的依据。在股权分配原则中，有的侧重历史贡献，有的着眼未来，但所有建立的分配体系都很难做到非常科学，这就要靠核心人物的安排。另外，在整个运作中，有大量的工作需要核心人物在大股东与管理层及一般员工之间进行协调、沟通和平衡。核心人物在不同企业，身份也不完全相同，可能是董事长，也可能是总经理，无论什么身份，核心人物在本质上是一致的，即他在目标公司工作时间较长且身居核心地位，对企业历史贡献巨大，对其他高级管理层有权威，对企业大股东和主管机构有影响。
　　取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持。为了说服大股东支持管理层的MBO，管理层可以把MBO和企业健全激励机制和约束机制等联系起来，并通过企业未来快速发展的增量来保证大股东的利益。对于国有大股东，管理层更是要强调管理层持股后对于完善企业现代治理结构和国家股战略退出和减持的战略意义。另外，管理层欲进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作。政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。
　　目标公司的股权结构相对分散。由于包括上市公司国内企业特殊的发展历史，企业股东结构往往一股独大。对于MBO目标公司，大股东股权比例要尽量低一些，股权相对比较分散。如果大股东持股比例非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样不仅增加了管理层的融资压力与清偿压力，也提高了收购的操作难度。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购，整个项目的操作会比较容易。

     假托投资咨询,私募MBO生财之道在股权增值：

    私募MBO基金要展开手脚运作，必须取得合法身份，而在目前国内的法律环境下，私募基金还只能存在于“地下”，只能采取变通方式经营。该经理向记者解释，最通常的做法，是注册一家投资咨询公司或者是投资管理公司，以咨询或资金管理的名义运作MBO。他管理的这家基金就是以投资管理公司为名注册的，公开业务是提供MBO方案设计，赚取咨询费。由于现在民政部门不再审批职工持股会，企业运作MBO，只能通过新设一家“壳公司”进行。
　　这位经理透露，目前通常的做法是通过信托公司，以信托资金的名义向“壳公司”融资。具体而言，私募MBO基金可将手中资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的“壳公司”。因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障碍。
　　除此之外，MBO基金也可以直接借款给实施MBO的“壳公司”，但贷款利率并不高，一般只比银行同期贷款利率高一到两个百分点，“这主要是规避非法借贷的嫌疑，我们的每一步都尽量做得非常‘合法’，至少表面上如此。”这位经理神秘地笑着说。贷款收益私募基金肯定不满足，关键还在一个幕后协议：“这样操作的时候我们一般都会与管理层达成协议，在他们实行收购的同时，以同样价格将一部分股权转让给我们。”
　　该经理透露，通常管理层收购的股权价格都比较适中，有的甚至比每股净资产都低，而如果企业发展得好，资产会以相当快的速度增值。“我们拿到的这部分股权就会成为投资的主要利润来源。”而且，有些公司在实施MBO前，通过财务手段把账面做得差一点，管理层就能通过比较低的价格实现股权收购；而实施MBO后，再把公司财务报表做得漂亮一些，既可以为MBO“表功”，又可以使股权增值。公司的股权值钱，私募基金也跟着赚钱，这就是私募MBO基金的生财之道。
　　对于我国MBO存在的问题,至少有两点共识:交易价格和融资问题。对于前者,虽然有问题，但出售者毕竟被赋予了讨价还价的选择权,一个愿打一个愿挨,交易程序还算公允。但对于与后者相关的融资风险转移问题,更有点像"城门失火,殃及池鱼",着实让承担风险的权益人感到有点冤。
    在当前的市场环境下,管理层的融资行为可能引致新的道德风险,扭曲管理层的经营行为,加大企业的经营风险和财务风险,从而降低企业的价值,损害其他股权持有人和债权人的利益。利益相关者将可能成为MBO的融资风险的真正承担者。
　　“上市公司那些高管们无非是高级打工仔，凭什么动辄以上千万上亿的资金一眨眼就成了大股东？”著名的股市自由撰稿人黄湘源在给本报的有关评论中指出，其笔底透出的疑惑丝毫不加掩饰。
　　显然，这个问题也是所有进行MBO的管理层们的难言之隐。在所有MBO案例中，有关收购资金的来龙去脉以及管理层如何偿还借款等问题均没有任何披露。即便是被媒体问及，这些管理层也往往“王顾左右而言他”，不敢直面外界的质疑。
　　在两个月以前，厦门新鼎盛的首席分析师王栋也曾就MBO中的诸多问题专门撰文建议应该立即暂停上市公司的所有MBO方案。11月5日，本报记者再次致电王栋了解情况时，王依然不改其当初的观点：“我不仅继续对上市公司的MBO持否定态度，而且我还有了更多的证据来证明自己的观点。”
　　在黄湘源以及王栋们的眼中，上市公司MBO最大的问题在于其内部人控制下的交易是否公平。我国国有控股的上市公司普遍的成立方法是：先把原有的企业剥离一部分包装上市，称为上市公司，原来企业的非核心资产留下来叫“存续企业”，这个企业代表国家控股上市的新企业，与此同时，存续企业的总经理(或称法人代表)担任上市公司的董事长。这种所有者缺位的模式为上市公司MBO的无政府状态提供了便利条件，往往同一个人在MBO中同时扮演两个面目：他既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，自己对自己进行交易。
　　黄湘源指出，迄今为止的MBO，没有一个是说得明白的。一个最基本的道理，如果仅仅靠自己的劳动所得，即使一辈子不吃不喝也攒不出那么大的一笔收购资金。这或许是众多管理层沉默的真正原因。
　　事实上，对于MBO的态度，监管层的态度也颇为暧昧。中央财经大学一教授在接受记者采访时指出：“一方面，MBO在解决国有企业产权问题上的确效果卓著；另一方面，MBO在实际操作中又可能会带来诸多社会危害。这左右两条道的确有些让人难以选择。”
　　中西方的MBO有以下几个方面的不同： 
　　第一，中国国内MBO收购是战略性并购，只是借用名称而已。而流行于西方的MBO是典型的财务性并购。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队，随着国内经济体制改革的深入，要求逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者“回归”，如粤美的、深方大；另一种是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过MBO方式，把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。这两类MBO，不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制，实现管理层或创业者个人价值。伊利股份董事长郑俊怀的一句话，表达了这些企业创业者的心声：“我并不想做亿万富翁，但我像抚养孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子之间保持一丝血脉联系，仅此而已”。作者认为：既然是明晰产权或实现创业者个人价值，明说不就行了，非要搞假MBO干吗？？？是否还有其他不可告人的“目的”？“掩耳盗铃呼”。
　　第二，MBO是相对性收购。西方管理层和中介机构在发起MBO时，收购股份一般达到公共公司在外发行股份的90%以上，最终完成公司下市，之后再对股权结构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化（目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者）。相对国际MBO的股权集中度，国内管理层在完成MBO后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25 %（国内MBO案例管理层持股统计见附表一），所以，国内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。作者认为：说白了管理层就是想占流通股股东的便宜，要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。
　　第三，国内MBO是包括管理层在内的主体多元化收购。根据对美国KKR公司操作MBO的经验，中介机构在发起LBO时，主要选择那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。企业MBO后，股权结构一般包括企业高层管理人员、一般合伙人（通常由操纵整个交易的中介机构如KKR等）和有限合伙人（提供融资的大投资机构等）。反观国内案例，管理层在发起MBO时，纳入收购主体的人员往往从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公司管理层，甚至还包括公司的一般员工。尽管国内几个案例对收购主体人数进行了简单披露，但简单的信息还是可以发现参与收购的人员层次的多样性。作者认为：我国的MBO，是用MBO变相搞福利，把上市公司当成“唐僧肉”。
　　第四，国内MBO具有股权激励性。由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划MBO时，往往把MBO演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把企业的MBO和股权激励机制融合在一起，使MBO带有一定的股权激励的性质。作者认为：还是用MBO变相搞福利，把上市公司当成“唐僧肉”。
　　第五，国内MBO是杠杆外部性收购。西方通行的MBO是在收购后，对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本结构。根据统计，在MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80%，一般的目标公司在收购前，债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至9：1。目标公司资本结构的变化，使收购者获得直接和间接的收益。对比国内MBO案例，所谓的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层个人，而不是目标公司。出现这一问题的原因，在于国内MBO的收购相对性而不能实现目标的完全私有化，这样，管理层作为收购方只能称为目标公司的相对大股东，处于相对控股的地位，不能对目标公司资本结构和财务结构进行调整，（根据证监会《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能为收购方提供任何财务支持），目标公司结果也不是MBO后巨额杠杆融资的高级债和次级债的债务人。所以，国内MBO的杠杆融资体现在收购主体（公司或个人），而不是目标公司本身。作者认为：还是把上市公司当成“唐僧肉”。 
　　第六，国内MBO一般是间接性收购。国外企业实施MBO后，股权持有结构通常分三部分：企业高级管理人员、一般合伙人（即中介机构，作为发起MBO交易及MBO企业经营业绩的监管人）和有限合伙人。国内MBO，出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，管理层普遍采用间接收购方式完成MBO，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛塑股份；收购大股东股权，如宇通客车、鄂尔多斯；或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职工持股会等机构。依然还是把上市公司当成“唐僧肉”作者是这样认为。 

　　在美国公司进行大规模重组的２０世纪８０年代，ＭＢＯ往往是作为ＬＢＯ的辅助手段，即采取杠杆收购的“金融资本家”为了尽快榨取被收购公司的现金，来偿还其收购资金的负债，会选择一些运营能手作为伙伴，给予其相当比例的股份，以此提供高能激励。

    2002/12/28于深圳

垄断经营管理大师安岗的联系电话：0755-81155186；（传真:83313674）

回首页http://mount8848.vip.sina.com

您是第名阅读者，感谢阅读，感觉好请推荐给您的朋友！