警惕“MBO融资”变成外来水葫芦
安岗（酷脑俺）著
一、我国MBO收购的应用不当将变成新的“外来水葫芦”
《晏子春秋·杂下》中有这样一段话：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也”。美国的ＭＢＯ移植到中国来，水土服不服，最终会变成什么味道呢？现在看来已今开始变味，其中原因是国人不明白MBO的内涵。我国的MBO管理层收购，根本就不是国外的MBO收购，只是借用了“MBO”这个名称。准确的说中国的“MBO”是：“管理者、创始层利用MBO方式，用股东的钱来控股或持股”（通俗的说就是用你的骨头榨你的油）。这与西方的ＭＢＯ方式根本没有任何相似之处。国内的MBO收购是一个彻头彻尾的大骗局，是一种强盗行为，是明火执杖的少数人打劫多数人的私有资产及部分国有资产。
我国国有控股的上市公司本身大多是按照“逃控机制”的模式设立的。流行的做法是，把原有的企业剥离一部分包装上市，称为“上市公司”；原来企业的非核心资产留下来叫“存续企业”，这个“存续企业”代表国家控股上市的新企业。“存续企业”的总经理（或称法人代表）担任上市公司的董事长。这种“逃控机制”模式为上市公司MBO的无政府状态提供了便利条件。从大多数管理层收购案例看来，上市公司管理层收购不仅是自卖自买，而且在某种程度上也是自己批准自己收购，或者说自己管自己，所以有人一针见血地称之为“没有管理的管理层收购”，是典型的掩耳盗铃表现。由于缺乏有效的国有资产经营体制和方式，盲目地以MBO作为解决国有股从上市公司退出的出路，这是十分危险的，它所面临的将不仅是暗箱操作的风险，更为严重的是，MBO作为"逃控机制"的产物，由原来意义上的反收购工具，蜕变为国有资产流入企业经营者和管理者腰包的明沟暗渠。
对于MBO收购，人们恨的是揣着明白装糊涂。迄今为止的MBO收购，没有一家能说个明白的。MBO的参与收购者当然不会不明白，自己尽一生的劳动所得，即使不吃不喝也攒不出那么大的一笔收购资金。如果不在沾点国家的公司或其他股东特别是流通股东的便宜上动脑筋，谁能拿得出明明白白正正当当的还款计划？而那些贷款让人当老板的MBO基金当然也不会是为了乐善好施，他们也是要有利可图的。至于股权转让价格，国际上的上市公司MBO是在股权全流通的基础上进行的，协议收购价与流通交易价具有一定的可比性。而国内MBO收购的均系不流通的国有股或法人股，大多以等于或低于每股净资产的价格定价，其与流通股价比起来差距极大。公司管理层获得绝对或相对控股权所需的代价之小不能不使其它股东感到有失公平，明摆着是要占国家和中小投资者的便宜。
由于“穷庙富方丈”将成为中国MBO问题的最大症结。在现阶段的解决办法只有一个，那就是政府用法律规定：“谁要对上市公司进行MBO收购，就必须已下市为前提条件即必须同时收购流通股股票”。对那些只收购国有股或法人股的MBO收购，作为流通股股东也要拿起武器，“用脚投票，永远不买这只股票”。
1、什么是真正的MBO收购
MBO的产生背景是：1、当企业发展到一定时期，企业发展进入了一个稳定阶段，没有新的项目投资，表现为：营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、股价稳定；2、由于股价没有波幅或波幅很小，对管理层用股票或期权进行激励的作用不大，而提高年薪又将使代理成本上升；3、由于股价波幅减少，对股票投资者而言，股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲望；4、管理层认为，通过努力可降低成本，能提高利润率空间；在融资收购企业后，企业产生的利润在支付融资利息后仍然有收益，而此收益远大于现在的年薪收入。在这种情况下才诞生了MBO收购方式。
MBO收购股份一般要达到上市公司在外发行股份的90%以上，之后再对股权结构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化，最终目标是全部收购完成后公司下市（目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者）。由于MBO收购必须要使用被收购企业的现金来支付部分收购资金，所以收购人除管理层外其余的股东必须是关联交易人，否则其他股东将因此而受到经济损失。因此当企业进行MBO收购时，其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票，其最终结果是：当MBO收购完成后，被收购公司必然变成私有化公司。
我国呢？？？一些企业在实施MBO的过程中,为了获得较低的收购价格,不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大帐面亏损,收购完成后,然后再恢复帐面利润,从而实现分红派现,以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。更有甚者,一些企业的管理层在实施MBO的过程中,伴随着大量的关联交易,致使资金严重外流。无疑,公司的管理层属于富裕一族,但是,用自有资金挑动几千万到几亿的收购交易是不多的。因此,融资是MBO的重要一环,问题是,谁将为MBO的融资信用风险买单?
1、收购资金是管理层合法的资金吗？尽管不可能,但也不是没有可能。虽然交易产生的代理问题仍然存在,但由于收购资金来自于管理层本身,不存在融资风险,也就不存在融资风险的转移问题,资金压力不会成为扭曲代理人行为的主要驱动力。如果收购资金全部是管理层合法的资金，那么这就不是真正意义上的MBO收购。
2、用上市公司的资信融资。管理层没有资金购买股权,同时也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓,挪用上市公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了上市公司身上。在这种方式下,管理层面临双重压力:资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力,管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益,或者改变上市公司的分红政策,进行大比例的分红,套取上市公司现金。第一种行为倾向的结果是,上市公司资产流失,收益下降；第二种行为倾向的结果是,上市公司加快分红,内源融资能力下降,财务风险加大。无论是哪种情况,最终导致企业价值下降,风险增加。价值下降首先损害的是流通股股东权益,财务风险的提高意味着偿债能力的下降,损害了债权人的权益。说白了，就是想占流通股股东的便宜，要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。
3、战略投资者提供融资。与包括并购基金在内的战略投资者结成联盟,战略投资者提供融资实施并购,是西方MBO市场的主要形式,也是美国KKR公司的成功之道。
西方资本市场不存在结构性问题,是全流通的市场,通过MBO收购过程使管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结成了新的利益联盟。而在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是私下的转让,没有其他股东或利益相关者(如债权人)的参与。这样,新进股东(管理层和战略投资者)与剩下的股东(法人股东和流通股股东)并非经过充分选择后的利益联盟,各有自己的价值最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司采取短线行为,而公司管理层为了偿还融资,更希望企业能进行大量的现金分红,结果仍会把上市公司置于更高的风险区,降低上市公司股权的价值,加大债权人的风险。还是要占流通股股东的便宜，要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。
4、以股权为资信获取融资。从表面上看,这种融资方式的信用关系最清楚。但是,由于管理层获得的融资完全由权益支撑,管理层的机会主义倾向将会显现:即使将来偿还不了,我仍然与现在一样。因此,管理层将有两种倾向。其一,为了尽快获取偿还融资的资金,管理层有冒更大经营风险的倾向；他们会投资风险大,收益高的项目；其二,为了获得大量的现金用于偿还融资,管理层仍倾向于改变分红政策,透支内源融资能力,加大企业财务风险。一句话，还是要占流通股股东的便宜，要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。
ＭＢＯ融资收购需要资金长厢守：值得注意的是，在美国ＭＢＯ是一种特殊性的东西，不顾具体条件，把特殊性当做普遍性的东西照搬照抄，只能带来相反的效果。
2、中国公司与外国公司的生存空间差异比较
国外的公司生存空间比较单一，就是一个字“私”。从国家到个人都是平等地，一切以“私”为主，国家是为保护“私”而存在。由“私”组成的运动轨迹是一条曲线（直线是曲线的特殊情况）。由于关系单一，在管理上比较容易。
中国的公司生存空间就比较复杂，有“国家、集体、个人”三则利益问题，而这三者的利益是很难平等的，现实是：国家第一位、集体第二位、个人排末尾，通俗的讲就是国家可以占有集体或个人的利益，集体可以占有个人的利益。由“国家、集体、个人”三个点组成了一个利益平面，而平面的运动轨迹是宇宙空间，从理论上说关系无穷大，因而管理上非常复杂。只有找到三者利益的重叠点时，才有可能进行管理。
国家利益就是全民利益，或者说是大多数人的共同利益；个人利益就是“私”；可集体利益是什么呢？？？至今没有一个人能说清楚，本人把集体利益称为“灰色利益”。集体利益可以分解为：国家利益、个人利益、其他利益（说不清楚的灰色利益）。它是完全计划经济时代的产物。现在我们搞的是社会主义市场经济，集体利益的存在成为市场经济发展的绊脚石，如地方保护、小金库、乱收费、重复建设、逃避银行债务等等那一个不是打着保护“集体利益”的招牌。现在到了应该取缔“集体利益”的时候了。
如果中国的公司生存空间只有“国家、个人”二者关系，其利益运动轨迹就从宇宙空间变成一个曲面（相当于DNA图谱）。只有在法律上明确了国家利益与个人利益是平等地位，向现在这些上市公司的违规行为按此就要被认定为违法行为。违规是民事行为、违法则是刑事犯罪。一字之差解决了我国许多年都难以解决的问题。只有这样，我国的公司才有合理的生存空间。
由于国人不明白国内外企业的生存空间，因而造搬国外的管理理论，MBO才引入中国就出现水土不服，变成为“南橘北枳”。毛主席说“外国的东西，必须与中国的具体情况相结合，要古为今用、洋为中用”。有一位金融界人士说，在我国市场经济不够成熟的情况下，成功的模仿就是创新。本人认为这话缺少一个大前提，那就是“公司生存空间要相同，条件不同如何模仿？？”。由于基本生存空间不同，我国在MBO实施过程中，很容易就形成新的“一股独大”现象。管理层对公司的超强控制从来都是道德风险的温床，作为大股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，轻则可能损害公司或其他投资者的利益，极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。
在西方，大股东的利益与公司的利益是绝对一致的，如果出现不一致，大股东就要承担赔偿责任。可在中国就可以不一致，至今法律没有规定大股东损害上市公司利益，大股东就要承担赔偿责任。这种事讲给外国人听，他们的回答是：NO？NO？NO？他们认为这完全不可思议。
众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，所有权人与经营者是合二为一的。而现代公司制企业则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者——股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。
扬州大学商学院副院长王新驰教授分析认为，在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直接经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直接经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上就是这样一种情况。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据证明，到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一可能有更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。最重要的是要有保护各方利益的法律体系。
在目前中国的情况下，MBO收购上市公司应该禁止，因为一旦管理层取得相当的股权后，国家的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白呢？
要提高上市公司的经营业绩，笔者认为目前最好的方法就是本人发明的高管股票期权激励方案。通过一段时期的股权激励，在管理层有了充足的资金，到那时，上市公司业绩优秀，国有股也升值，再进行MBO也不迟。
二、什么是MBO管理层融资
MBO（Management Buy-out）管理层收购，杠杆收购(LBO)的一种，英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)于1980年发现，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股票的行为。通过收购，使企业的经营者变成了企业的所有者。MBO与员工持股计划(ESOP)关系非常密切，管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。
1、国外施行MBO企业的基本特点
（1）目标公司具有巨大资产潜力，存在“潜在的管理效率空间”。通过投资者对目标公司股权直至控制权以及业务的重组，来达到节约成本、获得巨大的现金注入并给投资者超过正常收益回报和目的。
（2）可以有效降低产权代理人成本。从经济学讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”。现代公司体制将管理者与所有者分离，一方面公司所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的投资者手中；另一方面，随着公司规模扩大，管理愈加复杂，信息愈加不对称，公司控制权逐渐转移到职业管理者手中。于是就出现了管理人“道德风险”，亦即“代理人问题”。这种缺乏制约的管理权扩张最终将给股东带来了灾难。管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。
（3）MBO多发生在成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层首先通过大量的债务融资进行收购，然后用企业的现金流偿还贷款。因此企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。
（4）与LBO一样，完成MBO所需资金主要通过融资来完成。这就要求收购者具有较强的组织能力，资本运营能力，整个过程需要中介机构，财务顾问等指导完成。
（5）MBO完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司（私人公司）。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。
2、西方MBO的主要理论基础
（1）伯利－米恩斯模型：从经济学角度讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”。早在1932年，美国经济学家伯利和米恩斯（Berle, A.A.and Means）即已指出：“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”，这已经成为对市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论述。其实，亚当·斯密早在200多年以前，就对此种“两权分离”后经营人员的责任心进行了悲观的预测。
在这里，从亚当·斯密到伯利--米恩斯所谈到的公司“代理成本”(Agency cost)问题，在现代公司中大量存在着。委托人和代理人是不同的利益主体，二者之间潜在地存在着激励不相容。而且代理人又具有偷懒和机会主义动机，因而在委托人与代理人相比处于信息劣势的情况下，必然有代理成本或激励问题的产生。
伯利（Berle）和米恩斯（Means）通过对MBO的研究，提出了著名的伯利---米恩斯模型，成为研究经理革命的典范。他们在20世纪30年代，采用实证分析的方法对美国最大200家的非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的，这表明公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。
（2）科斯的产权理论：以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由此，产权学派的兴起，引起了经济学界的一场“革命”。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。
（3）魏茨曼的共享经济理论：1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁·魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为：在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。
魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。共享经济论提出后，引起西方国家政界和经济学界的广泛注意并在国外的企业广为实践。显然共享经济理论为MBO和ESOP提供了有力的理论解说。
3、MBO过程中评估定价模型
合理的收购价格是MBO成功与否的关键，从国外经验看，西方国家主要推崇和实用的定价方式主要有以下几种模式。
（1）、贴现现金流量折现法模型：由美国西北大学阿尔弗雷德。拉巴波特创立的。这种模型的含义是：无论是收购兼并还是购买普通的有形资产，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。这一方法不仅适用于内部投资，而且也适用于公司外部成的投资（如收购）。具体公式如下：
CFt=St-1(1+gt)pt(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)
式中，CF为现金量；S为销售额；g为销售额年增长率；p是销售利润率；T为所得税率；f为销售每增长1元所需要追加的因定资产投资；w为销售额每增长1元所需要追加的资本投资。只要得出g,p,T,f,w这5个变量的估计值，就可以对现金量进行规划。
（2）公司评估法模型：此模型由美国洛杉矶大学弗瑞德。沃斯顿创立。它是基于对目标公司所处的生命周期及在整个行业中所处的地位等因素。该模型目前已为欧美各公司广泛采用，具体如下：
n
X0(1-T)(1-bs)∑(1+gs)t
t=1
V0=-----------------------------------
(1+k)t+X0(1-T)(1+gs)n+1/K(1+k)n
式中，X为营业净利,k为边际盈利率；K为加权边际资金成本；b为税后投资需求或投资机会；n为超常增长持续期；T为边际所得税率。
如莱克·舒尔斯(Black－Scholes)的期权定价模型（OPM）及资本资产定价模型（CAPM模型）等等。
4、西方国家MBO的实践
英国经济学家麦克.莱特（Mike Wright）1980年发现管理层收购（MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义，至今已经20余年了。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。
在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了顶峰。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9％的份额。90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。
美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在90年代中期该百分比数已经增长到了15％左右。到1986年，89％的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30％。
在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到70年代末期，它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。有意思的是，就连1987年11月股票市场的崩溃也几乎对MBO的热潮没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额都在稳步上升。
由于MBO这种方式在解决并购最关键的融资问题上,是通过向目标公司的内部员工出售股权,在西方国家这一做法可以减免税收,减低管理成本而得以盛行。MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份,希望企业通过管理层的自我激励机制,以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力,实现企业价值的最大化。也就是,MBO最重要的目标是“做大企业蛋糕”,管理层在做大企业的增量中利用融资杠杆获得超额利润,同时也给为MBO融资的一方带来高额回报。三、国内上市公司利用MBO现状
1、1999年5月，由四通职工持股会投资51％、四通集团投资49％的北京四通投资有限公司注册成立，迈出了管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5％的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。
2、深方大（000055）：想当初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到歧视。为此，许多人都设法找一顶“红帽子”戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料有限公司。后来，经过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材有限公司时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际有限公司)。这就是现在上市的深圳方大集团股份有限公司的前身。
1995年，深方大发行Ｂ股；1996年，深方大发行Ａ股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际有限公司。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际有限公司及深方大等数家企业的法人代表都是熊建明。换句话说，就是熊建明一人说了算。
四通率先实施MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的兴趣。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来激励他的管理团队，特别是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。虽然，曾有人向他介绍过MBO，但显然没有引起他的足够重视。正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新审视、认识这一金融工具。经过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收购的动议，并很快得到了大股东的首肯。
2001年６月７日，熊建明和他的一个朋友注资3,000万元，成立了深圳市邦林科技发展有限公司，其中熊建明占有85％的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1,978万元，成立了深圳市时利和投资有限公司。这两家公司的设立，为受让股权做好了准备。
2001年6月20日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司(以下简称“经发公司”)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技发展有限公司(以下简称“邦林公司”)、深圳市时利和投资有限公司(以下简称“时利和公司”)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10,711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7,500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304％，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24,600万元人民币，熊建明投入20,910万元；经发公司将其所持有的3,211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834％，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9,890.496万元人民币，时利和公司人均投入98.9万元。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。
3、宇通客车（600066）：2001年3月，宇通客车总经理汤玉祥与22个自然人（其中21个自然人是宇通客车职工）一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，注册资本为12,053．8万元，汤玉祥任法人代表。2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8％的股份转让给上海宇通，另10.2％的股权转让给河南建业。
如果此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2,110．3万股，占该公司总股份的15.44％。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7股，占该公司总股份的1.75％。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权（含持有该公司国家股2,350万股）委托上海宇通代为管理。上海宇通间接控股了上市公司——宇通客车。这被认为是第一家国有管理者实施MBO的案例。
宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年, 是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂, 也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复, 郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司。1997年5月8日，宇通客车（当时名为郑州客车）在上交所上市。
时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州“新长征突击手”、市“十大青年企业家”，多次获郑州市“五一”劳动奖章。汤玉祥有一句名言：“宁作过人的事，不说过人的话”。这可以从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。
2002-10-29，宇通客车公告称受到中国证监会行政处罚，起因是公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。处罚书指出，宇通客车在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1,883.80万元，“其他应收款”虚增1,883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4,500万元，“短期投资”虚减9,000万元，“短期借款”虚减4,000万元，“应付账款”虚减7,000万元，“长期借款”虚减2,500万元，共计虚减资产、负债各13,500万元，公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。上述虚假披露信息的行为，可说是让投资者大开眼界。以往上市公司都出于各种目的虚增资产和利润，而宇通客车偏偏“反其道而行之”，有意把自己打扮得丑陋一些。如此蓄谋又意欲何为呢？
4、胜利股份（000407）：2002年9月17日，因其成为山东省首家实施MBO（管理层收购）的公司而引来众人的关注。公司董事会日前发布公告称，山东省政府已批复，同意将第三大股东胜利集团代山东省国有资产管理办公室持有的公司国家股1641万股（占总股本的6.85％），协议转让给公司高管参股设立的山东胜利投资股份有限公司。转让价格为每股净资产2.24元，转让总金额3,676万元。从公司董事会发布的公告上看到，胜利投资注册资本1.1亿元，主营对外投资，由43名自然人以现金出资发起设立（其中各持股350万股占该公司总股本的3.18％并列第一大股东的徐建国、马莹、隋立祖、王鹏均为胜利股份的新老高管人员，其他自然人股东则来自第一大股东胜邦企业投资集团和第三大股东胜利集团的中、高级管理层，分别持股345.75万股至65万股不等）。胜利投资将持有1,641万股，成为公司第三大股东，胜利集团将不再持有胜利股份公司的股权。
向中高层管理人员出售国有股份，这在山东省上市公司产权调整中还是第一次。有业内人士指出，这一尝试将为山东省国有股转让提供一种全新模式，并将产生巨大的示范效应。但管理层收购到底能为国有股减持带来多大作用？经济界人士还在观察。
山东首次实施MBO 与其他上市公司的一股独大迥然不同，胜利股份的股本结构非常特殊，股权相当分散，公司第一大股东胜邦投资持有4148万股，仅占总股本的17.31％；第二大股东广州通百惠持有3,630万股，占到总股本的15.15％，两大股东持股仅相差1.16％。因此，这6.85％的股票归属十分重要，花落谁家，谁就会获取控股权，从而控制整个上市公司。
胜利股份的股权之争由来已久，两大股东之间竞争更是激烈。1999年，通百慧拥有13.77％的股权时，山东胜邦仅有6.98％的股权。自2000年3月两大股东就开始了股权争夺战，山东胜邦于2000年3月初先后受让山东省国资局、山东省广告公司等持有的胜利股份部分股权，使自己拥有的股权达到了15.34％，成为第一大股东。3月中旬，通百慧以竞拍的方式取得2.98％的股权，达到16.67％而成为第一大股东。然而山东胜邦又以协议补偿方式受让山东东营银厦工程公司所持有的0.67％股权，以17.35％的股份重新成为第一大股东。由于通百慧标榜网络概念，山东胜邦标榜生物技术概念，而两家股东持股数量接近，所以股权之争始终困扰着胜利股份。
胜利股份MBO大事记
——2002年7月23日，胜利投资成立，注册资本1.1亿元。该公司股东为43名自然人，由胜利股份、胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团和第三大股东胜利集团的中、高级管理层组成。其中徐建国等6人各持股350万股，为并列第一大股东。
——2002年7月24日，胜利集团与胜利投资签订股权转让协议，2002年9月18日签署补充协议，将其代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股1641万股（占总股本的6.85％）转让给后者，转让价格为胜利股份2002年中报每股净资产2.27元。
——2002年9月17日，公司公告称，山东省政府已批复同意上述股权转让。
——2002年11月12日，公司公告称，上述股权转让已得到财政部批准；胜邦集团与胜利投资于2002年11月10日签订股权转让协议，将其持有的胜利股份法人股2589万股（占总股本的10.8％）转让给后者，转让价格为胜利股份2002年中报每股净资产2.27元。股权转让完成后，胜利投资将持有胜利股份股权4229.71万股（占总股本的17.65％），成为胜利股份新的第一大股东。胜邦集团尚持有胜利股份流通股1559万股（占总股本的6.5％），成为胜利股份第三大股东。